中信证券：长和穿越熊市折让明显，剧变市况防御首选

港湾、水电燃气以及石化能源众所周知个里面典型。在适用范围内选择上，2013年起高约和系Corporation逐步格局欧洲各国，但据统计几年也开始转手欧洲各国不动产。我们看来，欧洲各国央行于2014年大受欢迎的负利率政策，叠加苏格兰格莱斯顿尘埃落定，对于高约和的欧洲各国不动产收益率造成阻碍。而据统计期俄乌流血冲突对欧洲各国金融业和适用范围内性政治的制约，叠加美国重回紧缩周期，也充满理论上。由此看来，转手欧洲各国不动产也是一种“明哲保身”。

我们看来，高约和在不动产一组的处理上或可以跟巴菲特财团伯克莱斯Corporation的持仓一组对比，二者在过往海外投资里面都保持有利于了高度的谨慎，风格趋于避险，偏好额度流量高的不动产。在世界政治金融业格局打算小现有变异里面，伯克莱斯的持仓亦合理化硬朗，额度现有空以前高企，也反映了追求“额度为王以”。

▍港湾、餐饮、基建工程和里面国移动两大经营适用范围并举，随在世界上鼠疫缓解萌生驱动力，但急于与单打独斗并存。

港湾经营适用范围：疆界延展在世界上，处在从业者领先地位。2021年营业收入去年同期增加29%至423亿港元，对比2019年增高约20%，分之二Corporation营业收入比例9%；EBITDA 152亿港元，去年同期增加39%，对比2019年增高约13%，分之二CorporationEBITDA比例13%。我们看来，港湾大企业在区位、气象学、航道等方面具有适用范围内以前提条件，高约和将反之亦然更有。

鼠疫在2021年再次出现暂时的缓和，诱因了大连港货运供给，高约和港湾经营适用范围已完全完全恢复甚至多远超强鼠疫以前准确度，都有欧洲各国的苏格兰、西班牙巴伦西亚及荷兰鹿特丹港湾，南亚的泰国兰差谢、印尼雅加远超强港湾，以及墨西哥、巴哈马群岛自由港及洪都拉斯港湾等除此以外录得经营适用范围增高约。我们看来2022年全年，海运供给仍将保持有利于旺盛。目以前，在世界上港湾客流量商品价格处于紧平衡状态，但由于鼠疫间歇，导致一些港湾拥堵升温，物流用电链梗阻，客流量商品价格脱节，让在世界上运价小现有高企。

餐饮经营适用范围：主要是在世界上最小的个人护理、卫生保健及美容品牌之一的花旗银行财团，在在世界上28个餐饮商经营超强16300家商家。2021年餐饮经营适用范围收益去年同期增加9%至1736亿港元，对比2019年增高约3%，分之二Corporation比例远超强39%；EBITDA开创性160亿港元，去年同期增加11%，对比2019年下降5%，分之二CorporationEBITDA比例14%。我们看来，餐饮经营适用范围或是高约和倍受公平竞争威胁最小的一项，及时拥抱线上，加快O2O承接或能诞生新机。

更有于鼠疫有所缓和，2021年，花旗银行财团在南欧经营适用范围增高约强劲，而中东欧经营适用范围乏善可陈也不俗，欧洲各国经营适用范围适度已完全恢复甚至多远超强鼠疫以前准确度，开创性了花旗银行55%的营业收入，蟠龙现有震荡显著，但需瞩目俄乌流血冲突对中东欧经营适用范围的制约。反观，里面国大陆经营适用范围开创性花旗银行13%的收益，但鉴于均匀分布鼠疫间歇，制约都将客流，连带都将风情美妆新力军以及线上跨平台的公平竞争，花旗银行虽努力向线上购物承接，以补回都将销售额的流失，但适度乏善可陈仍逊于鼠疫以前。南亚其他地区开创性16%的收益，在公平竞争升温的情况下乏善可陈也不尽如人意。与里面国餐饮商类似，Lazada、Shopee、GoTo等电商跨平台等促使崛起某种程度切分了花旗银行的南亚经营适用范围。

基建工程经营适用范围：主要都有高约江基建工程（01038.HK）的75.67%股权以及认购其他基建工程大企业，而高约江基建工程又认购了电能出版事业（00006.HK）及其下的港灯-SS（02638.HK）。2021年，基建工程经营适用范围收益远超强561亿港元，去年同期增高约6%，对比2019年增高约10%，分之二Corporation比例13%；EBITDA开创性296亿港元，去年同期增高约2%，对比2019年增高约4%，分之二CorporationEBITDA比例远超强27%。高约江基建工程贷款人有利于增高约，2021年收益收益率为5.0%。

高约江基建工程主要重大项目在苏格兰、澳大利亚及欧洲各国，2021年业绩倍受到苏格兰大企业支出税率上调以及之外重大项目与苏格兰政府收益规管同上制约而有所下滑，但2022年未规管重大项目，未来将会将稳里面向好。高约江基建工程财团的经营适用范围除此以外具备公用事业特性和一定的以前提条件，营业收入、收益和额度流有利于。一系列新重大项目也开始为高约江基建工程开创性有利于收益，连带也许的不动产转手也但会带来大额的一次性收益，助力贷款人。

里面国移动经营适用范围：主要是CKHGT架构下都有延展了英意等国为的欧洲各国3财团以及延展港澳两地的和记事里面国移动内地（00215.HK）；此外还有延展印尼、寮国等国的和记事里面国移动南亚。2021年，CKHGT经营适用范围营业收入远超强926亿港元，去年同期增高约2%，对比2019年下降1%，开创性Corporation比例远超强21%；EBITDA 431亿港元，去年同期降11%，对比2019年增高约22%，分之二CorporationEBITDA比例远超强39%。和记事里面国移动南亚营业收入88亿港元，去年同期降4%，对比2019年下降2%，开创性Corporation收益的2%；EBITDA为 20亿港元，去年同期保持有利于一致，对比2019年下降6%，分之二CorporationEBITDA比例2%。

欧洲各国3财团是佛罗伦萨第三大、苏格兰第两大的里面国移动运营商，据统计年收益适度虽仍保持有利于一致，但欧洲各国移动用户渗透率已高，存量餐饮商下公平竞争愈发激烈。尽管欧洲各国3财团积极格局5G或可抬升ARPU，但5G升级需随之投入资本，巨额摊销也将导致收益承压。此一时期背景下，现有震荡更大的里面国移动大企业原订将享有一定优势。英意两国的里面国移动运营商打算历程合纵连横，欧洲各国3财团也期盼能参与其里面，若能构建现有震荡，将有助于缓解5G建设资本开支压力和餐饮商公平竞争。此外，高约和据统计年也采取转手电视塔回笼款项再投放的策略，Corporation原订出让324亿港元转手苏格兰电视塔不动产的交易将于2022年当年顺利完成。

此外高约和还有一块经营适用范围为财务及海外投资收益，主要都有和记事先烈里面国、Cenovus Energy、TOM财团、西西芙、高约江生命科技及澳大利亚和记事里面国移动等Corporation的认购。

▍Corporation溢价显着不存在买入：

高约和作为具备者平民化经营适用范围的有限公司Corporation，营业额对比财团Corporation营业额加总不存在显着的有限公司买入。而高约和的营业额vs帐面效用也高约期不存在买入，并从2016年的38%扩大至2021年的70%，以前五年平除此以外分期付款准确度为55%。虽然南亚其他的立体化性有限公司大企业大部份不存在分期付款现象，但从相比之下溢价角度看，高约和的溢价也远低于南亚解为Corporation的加权平除此以外溢价准确度。对于分析报告高约和的合理营业额，我们选用了以下两种新方法相互间对比：

1）财团Corporation营业额加总：高约和财团上市Corporation2022年5同月13日并不相同的认购营业额为1986亿港元，再连带花旗银行财团和佛罗伦萨里面国移动CorporationWind Tre的股权效用，高约和具备者的可算明股权效用已远超强3710亿港元。我们参考了内地餐饮商上曾上的大型立体化经营适用范围有限公司大企业在营业额vs帐面效用的分期付款，一般在20-30%大概，并不相同营业额为2597-2968亿港元（即每股67.7-77.4港元），以高约和5同月13日股市营业额2094亿港元对比，股市最少不存在19-29%的买入。

2）SOTP各大学溢价估算：我们对高约和的港湾和里面国移动经营适用范围换用解为CorporationEV/EBITDA进行时溢价，餐饮经营适用范围换用解为CorporationEV/Sales进行时溢价，基建工程与财务及海外投资经营适用范围则反之亦然参考高约和认购的上市Corporation营业额。我们某种程度也给予内地餐饮商对于有限公司Corporation20-30%的分期付款，结论高约和并不相同营业额为3061-3498亿港元（即每股79.8-91.2港元），以高约和5同月13日股市营业额2094亿港元（每股54.6港元），股市不存在32-40%的买入。

立体化来看，我们估算出高约和的并不相同营业额适用范围2597-3498亿港元（每股67.7-91.2港元），以高约和当以前营业额对比，适度不存在着19-40%的分期付款。

▍风险环境因素：

世界金融业增高约胜于意味著；在世界上鼠疫阻碍强于意味著；适用范围内性政治环境因素对金融业和汇率的阻碍；Corporation容易小现有找到优质海外投资急于；Corporation餐饮经营适用范围有利于倍受线上电商阻碍；Corporation里面国移动运营倍受到公平竞争升温阻碍。

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